图1 房地产销售动能（2020年8月至2023年12月）.jpg

中国大陆房地产市场持续低迷。2023年房屋销售额较上年衰退（年减）6.5%，连续6个月负成长。待售面积膨胀到67,295万平方公尺，较上年同期成长（年增）19.0%，连续14个月两位数成长。若以2020年人口普查结果，平均每户居住面积111平方米，相当于606万套空屋。

12月70大中城市新屋售价年减0.9%，连续21个月负成长；仅一线城市勉强支撑，年增1.0%；二线与三线城市联袂走衰，皆年减1.5%。中古屋售价更为惨澹，12月年减4.1%，连续23个月负成长，供过于求是房价跌跌不休的重要元凶之一，而疫情封控三年重创民众收入，故一般家庭无力换房。（见图1）

房地产市场环环相扣，价量齐缩让建商投资意愿下降。2023年房地产开发投资年减9.6%，连续21个月负成长。景气指数连续24个月低于100点的临界值。新开工面积年减20.4%，连续30个月负成长。施工面积年减7.2%，连续20个月负成长。施工停摆加剧烂尾楼问题。野村（Nomura）估计，烂尾楼达2,000万户，计3.2兆人民币。（见图2）

尤须关注的是，房市低迷加上融资紧缩，引爆债务危机。中共于2020年8月祭出三道红线──资产负债率低于70%、净负债率低于100%，且现金短债比率大于1倍。受此影响，2023年底，计44家建商触发238只信用债违约，涉案金额达2,676亿人民币，占全部债务违约的37.4%，高居各行业之冠。

房市风暴滚雪球般向外扩散

房市风暴正逐渐向下游的门窗、砖墙、瓷砖与石材业蔓延。2023年计2,355家企业逾期承兑商业汇票，七成为房地产与营建业。房市低迷加剧上游产能过剩；其中，水泥业利润锐减六成，并导致43家大型厂商破产；钢价崩跌两成，未来5年三分之一的钢厂将相继倒闭。

在地方财政方面，2023年前11个月，契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税，以及耕地占用税等相关税收年减2.4%，连续3个月负成长，且跌幅持续扩大。国有土地使用权出让收入，更连续23个月负成长，每月平均降幅达25.3%。收入短缺将抑制政府投资。（见图3）

房市风暴触发银行危机，如表1所示，山西、山东、内蒙古、四川、甘肃、河北、河南、重庆、黑龙江与辽宁等10个省市，计爆发27起挤兑事件。大型金融机构也无法幸免于难。2022年17家大型与股份制银行的房企不良贷款（non-performing loan, NPL）暴增五成（48.9%）；其中，过半银行的涨幅都超过一倍。

房市风暴同时波及影子银行（shadow banking），如表2所示，信托投向房地产的比率，一度飙升到2019年底的15.1%；此后逐步降至2023年9月底的6.2%。即便如此，中植系仍因投资地产失利，已于今年1月申请破产，资产规模达3.6兆人民币。第三大财富管理海银控股，也遭受建商交叉违约的牵连。

不仅如此，房市风暴还扩及保险业。2022年保险资金注入投资性房地产1兆人民币，年增20.9%，占保险资金运用余额的4.4%。国有房企远洋集团发行的37亿人民币金融商品──远洋地产宝财于2023年8月宣告违约；远洋事件牵连持股近3成的保险巨擘中国人寿。

如何拆解房市风暴    挹注大量资金乃当务之急

自2021年9月恒大暴雷以降，中国大陆房市急遽衰退，且事态已升级到刻不容缓之际。例如：任泽平示警，今年将出现大规模的建商倒闭潮。标普（Standard & Poor's, S&P）也预估，房市恐拖累经济成长1.5个百分点。当务之急是挹注大量资金，且别无他法。因为若放任建商破产，将掀起骨牌效应。

北京当局也意识到问题的严重性。人民银行于2022年11月发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，要求银行展延还款期限一年；尤其是，新增放款若沦为呆帐，将予以免责。2023年11月货币当局再责令，维系房地产贷款增速，并研拟融资支持建商白名单。

为提供充足的流动性，人民银行于2023年透过公开市场操作，净投放39,188亿人民币，并增设房企纾困专项再贷款、保交楼与租赁住房贷款支持计划，且两次加发抵押补充贷款（pledged supplementary lending, PSL），合计8,382亿人民币。法定存款准备金率亦两次调降，降幅为0.5个百分点，共释放1兆人民币的长期资金。

2023年1年期贷款市场报价利率（loan prime rate, LPR）也两度下调，降幅累计0.2个百分点，引导定存利率削减0.2个百分点，抒解净息差偏低的压力。人民银行尚调降首套房贷利率0.10个百分点，且首付比率由40%折半到20%。特别是，房市调控复归「认房不认贷」，借此刺激买气。（见图4）

但实际情况未如政策预期，如表3所示，建商贷款占全部贷款的比率，由2018年底的7.5%降至2023年9月底的5.6%，凸显银行「雨天收伞」的顺景气循环操作。尤以关注的是，个人房贷由2023年6月底的年减0.7%，扩大到9月底的年减1.3%，显现资产负债表衰退的迹象，这恐压抑后续成长动能。

若无政府奥援    中国大陆恐爆系统性金融风暴

目前北京当局的融资支持明显杯水车薪。如表4所示，2019年销售前50大建商，计34家触及「三道红线」；这些建商于一年内到期的流动负债，合计92,636亿人民币，相当于人民银行紧急拨付的10倍有余（8,382亿人民币）。故现阶段的救市措施，难以挽回市场信心。

北京当局的难处在于财政永续性，如表5所示，2023年11月底，中央国债、地方政府债、地方政府融资平台（local government financing vehicles, LGFV）──各城市投资建设公司债务（城投债），以及社会与资本合作（public private partnership, PPP），合计953,009亿人民币，占国内生产毛额（gross domestic product, GDP）的75.6%，已超出于欧盟设定的60%警戒值。

综合上述，今年是中国大陆经济的关键时刻。中共需立即拨款10兆人民币，将建商债务转移至中央财政。据此，杠杆率虽升至83.5%，但仍低于诸多先进国家。例如：日本、美国、法国、加拿大与英国皆超过100%。反之，若无政府奥援，建商财务恐撑不到年底，系统性金融风暴应会接踵而来。