专题报导

人民币汇率扩大双向波动政策底定

汇兑风险增加

文／高　长

人民币兑换美元之汇率，结束了长期升值的趋势，自今年2月开始，曾经历一段趋势性贬值的过程，即期市场汇率曾自6.04持续上升，最高时曾达到6.261；人民币汇率快速贬值，加上同期间支撑人民币的经济基本面不佳，市场上弥漫著看空的氛围。不少投资者以为人民币升值之势已到转折，随即调整持有的资产组合，减持人民币，多持美元等其他外币。

不过，自5月起，人民币兑美元汇率开始反弹，并逐渐回复过去惯性，呈现升多贬少之势。资料显示，今年1～3月人民币对美元贬值幅度高达3.5%，几乎侵蚀了上年度全年平均升值幅度；而4～6月则升值了1.5%，上半年平均人民币对美元贬值幅度达2.4%。若以最近三个月的变动趋势来观察，平均而言，6月份呈现升值，7月份则呈现贬值，8月份上旬一波明显的升值趋势，人民币即期汇率创下近5个月以来的新高。

人民币汇率出现剧烈波动

在短短几个月之内，人民币汇率波动幅度如此剧烈，相关业者的感受，简直有如洗三温暖。今年初人民币汇率从趋势性升值之势逆转趋贬，究其原因，主要是政策引导、人为干预所致。大陆央行为了打破人民币单边升值的预期，增加市场对人民币套利的投机成本，打击进出口贸易融资套利的热钱流入，减少外汇储备增加之压力，有计画地通过向商业银行大量买入美元，卖出人民币，引导人民币持续走软；尤其，人民币趋贬也有激励出口和提振经济的效果，大陆央行的操作毫不迟疑。此外，相对于外部欧美经济表现逐渐回暖，而大陆经济成长动能却逐渐减弱，导致近期净流入大陆的国际资金规模缩减，对今年上半年人民币贬值也造成一定的影响。

然而，进入6月以后，人民币贬值之势开始趋缓，7月下旬迄今，人民币汇率甚至出现了一波快速升值之势，令不少专家跌破眼镜，投机客更是大失所望。

近月来人民币汇率之所以会逆转回升，从国内因素看，或许是因为人民币汇率自今年初以来持续贬值，以及大陆实行一系列「微刺激」政策、鼓励出口政策发挥效果，已持续一段时间的宏观经济低迷不振之势，自5月份开始有了改观，出口成长加速，贸易顺差扩大，外贸整体表现超乎预期。资料显示，第二季大陆进出口总值达6.5万亿元人民币，较上一季成长10.17%；同时，第二季大陆国民生产总值（GDP）涨幅达到7.5%，与上一季的7.4%相较呈现复苏之势；此外，上半年的资料显示，大陆对美国贸易顺差高达1,196.2亿美元，占同期大陆对外贸易顺差总额的八成左右。外贸成长与经济复苏之势渐强，导致结售汇需求增加，从而增加人民币升值压力。

内外因素促使人民币步向升值通道

从国际因素分析，欧洲央行无预警地实施以隔夜利率为负值的超宽松货币政策，提高了欧元贬值的预期，对人民币汇率造成影响。在另一方面，随著人民币国际化之进展，大陆的主要经贸伙伴国家人民币交易规模不断成长，愈来愈多的企业改采用人民币支付从大陆进口商品，对人民币的需求扩大，也可能促使人民币走强。不过，整体而言，这一段期间人民币走强，国际因素的影响并非关键。

值得注意的是，在近期人民币升值波段中，人民币中间价与市场即期汇率呈现背离的现象，与过往经验不同。人民币汇率中间价是大陆官方公布的汇率价格，是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的重要参考，中间价对于整个外汇市场的影响非常大。人民币兑美元即期汇率与中间价的走势不完全一致，显示市场力量在汇率水准的决定上扮演重要角色，而人民币即期汇价对中间价的敏感性降低，则在一定程度上反映大陆央行对人民币汇率调整相对较少。热钱流入速度减缓，人民币作为套利交易的货币交易量大幅减少，则可能是使大陆央行减少对汇市干预的主要背景原因。

再者，自今年7月以来，美国经济逐渐复苏，就业与制造业数据持续改善，美元指数迅速反弹并屡创新高。但是强势的美元似乎没有给人民币对美元汇率带来太大的影响，大陆央行曾透过上调人民币中间价以应对不断走强的美元指数，但效果并不明显。理论上，在美元指数走高的情况下，人民币汇价应成相反方向走低，可是人民币汇市呈现与美元同跌同涨的走势，耐人寻味。这种现象隐含人民币中间价的指导作用式微，而人民币汇率的决定日益市场化，并更加难以预测。未来随著资本项目逐步扩大开放，人民币汇率波动的幅度还将继续扩大且难测。

汇率受市场力量的影响愈来愈大

展望未来人民币汇率之走势，一般认为人民币面临的升值压力较上半年只会增加，不会减少。首先，大陆经济基本面的表现将是今年下半年影响人民币走势的最重要因素。在欧美经济持续向好的带动下，近几个月来大陆出口贸易，尤其劳动密集型产品之出口增速大幅提升，对美国、欧盟、东协、香港等地区的出口实绩都有出人意料的好表现。下半年外需好转的形势可望延续，并对大陆出口贸易带来利多，进而拉抬人民币。

其次，第二季经济数据表现不错，包括采购经理人指数（PMI）、出口、零售商业等数据都优于市场预期。先前市场担心信贷风险与金融危机，将破坏大陆经济稳定成长的趋势，疑虑已逐渐消解，短期内经济进一步下滑的风险减弱，海外投资银行纷纷上调今年全年大陆经济成长率的预测值。审慎乐观的宏观经济形势是人民币汇率最大的支撑力量。

第三，在前期一系列「微刺激」政策和改革措施陆续付诸实施之后，经济效果已逐渐显现，这些「政策红利」对于海外资金具有一定的吸引力。从中长期看，在美国联准退出量化宽松政策的大背景下，全球资本流向势将发生变化，美国不再持续量化宽松政策，意味其宏观经济向好，从而可能带动资本风险偏好上升，大陆经济若能保持稳定成长，必然可以受到国际资本的青睐。

第四，随著人民币国际化之进展，双向开放速度加快，一方面，境内外币兑换人民币的需求增加；另一方面，随著资本帐户逐步开放，更多的境外资金进入大陆资本市场，也将增加对人民币的需求。短期内，大陆将同时面临经常帐和资本帐下的双顺差，人民币升值压力不减。

汇率政策强调稳定性和弹性

人民币汇率在今年初出现的趋势性走贬现象不会再发生，渣打、汇丰、星展、招商银、中信银等国内外金融机构，以及金融领域专家学者等的看法几乎没有不同；尽管如此，从全年度的发展趋势来看，市场上也普遍认为人民币不可能有持续、大幅升值的空间，有升有贬、双向波动，维持汇率相对稳定或将成为常态。

客观而言，支持人民币持续升值的出口扩张和贸易盈余，未来的力道可能远不如过去，主要是因为外需成长动能仍存在诸多不确定因素，势必影响大陆外贸持续成长，从全年度看，贸易顺差占GDP的比例势将进一步下降。从另一个角度观察，对大陆而言，稳定对外贸易对于保持今年经济成长和创造就业机会至关重要，预期大陆央行仍将通过订定中间价方式，引导人民币汇率走势，以免过度升值阻碍出口成长。

其次，美国的就业和宏观经济情势已逐渐好转，美联准加息的脚步愈来愈近，势将触动国际资金市场的预期，再加上近期地缘政治变化因素，对全球的资金流向增添了诸多不确定性。此外，配合推动人民币国际化，大陆逐步开放资本项目，国际因素对大陆境内流动性的影响加大，也将成为影响人民币汇率走势的重要因素。「沪港通」之启动，也可能引发更多境外资金流入，从而造成资本市场的频繁波动，进一步影响人民币汇率水准。

无疑地，人民币汇率后市之发展，最重要的影响因素乃在于大陆央行主观的政策态度。近来大陆央行透过强力的中间价操作，已传递了非常明确的讯息，短期内人民币汇率像今年初一样持续贬值的可能性不高，政策的目标首在稳定汇率。大陆央行月前公布第二季货币政策报告指出，「未来若贸易收支成长和顺差扩大，外汇结售成长可能加速，外汇市场有可能面临供大于求的压力」；强调将「继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水准上的基本稳定」。

大陆央行的汇率政策非常清楚，就是维持人民币汇率在当前水准基本稳定，避免人民币单向过度的升值或贬值预期。大陆央行行长周小川在今年7月出席一年一度的中美战略与经济对话期间曾公开表示，「在汇率市场上，我们希望汇率能通过改革，在合理均衡的水准上基本稳定。同时，我们将允许市场供求在决定汇率、扩大汇率浮动空间，以及增加汇率弹性上，起到更大作用」。这段话主要是针对美国财政部长对人民币汇率市场化的评论所做的回应，不过，在事隔数日后，大陆财政部长和央行行长却在不同场合不约而同地公开表示，考虑到经济情势不稳定以及资本流入异常，要大陆当局彻底放任由外汇市场决定汇率，根本不可行。换言之，为了维持人民币汇率稳定，未来大陆央行一定会继续采用公开市场操作调节流动性。

汇率双向波动的风险升高　宜加强管理

总之，大陆央行为了维持汇率稳定，增加汇率弹性，今年下半年势必会积极透过公开市场操作干预外汇市场。在增强人民币汇率弹性方面，大陆央行早在今年3月间已经做好制度安排，将银行间即期外汇市场美元兑人民币交易价格浮动幅度由1%扩大至2%。因此，可以预期，未来人民币汇率双向变动的特征将更明显。

无疑地，人民币快速升或贬都不是政策最佳选择，因为快速贬值，不利于调整经济结构，也不利于贸易平衡，且可能徒增国际贸易摩擦，尤其更不利于推进人民币国际化；而快速升值，不但不利于出口，而且可能引发国际热钱大量流入，推高大陆的资产泡沫风险。为了提供市场一个稳定的人民币汇率走势预期，促进双向波动已成为当前大陆央行汇率政策的核心思维。

人民币汇率波动幅度及频率扩大，对企业和外汇理财投资者而言，风险必然加大，未来必须更加审慎因应。自今年8月1日起，大陆实施《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》，支持银行增加外汇期权和掉期互换等外汇产品，该项新政策，配合银行已推出的远期结售汇、人民币外汇掉期业务和人民币外汇买入期权业务等，给境内企业管理汇兑风险提供更多的金融工具选择，企业和资产投资者可善加运用。

（本文作者为东华大学公共行政学系教授兼系主任）