大陆台商融资操作实务

文／洪永沛

过去这一年，大陆的股市跌，楼市跌，信贷收，政策收，转眼之间，大陆的宏观形势不再乐观，资金的形势更加严峻，大陆的台商在这种环境之下，经营更加困难。加上过去三年大陆部分地区的限电、缺工、涨工资以及通膨的影响，更是雪上加霜，不管是外在条件或是内在条件都有日趋不利的现象。

特别是中小企业，在大陆当局展开几轮的宏观调控之后，利息愈来愈高（年息在8%以上者，比比皆是），新的贷款申请愈来愈难，而旧的贷款到期之后，不再续贷的情况也频频发生。台商的融资问题，因此成为大家共同关注的核心问题。

为什么大陆资金变紧了？

在过去的十年中，大陆经济经历了史上最壮观的「增加杠杆」作用，2001年M2的供应总量为人民币13.8兆元，十年之后为72.6兆元。2001年的M2/GDP比率为140%，至2010年这个比率飚升到184%，远远超过世界的平均水平。这十年中，大陆的实际GDP每年平均增长10.3%，通货膨胀率为2%，而名义货币供应却以每年17.8%的速度上升著，流动性的高速增长，刺激出了工业产能的急遽扩张，接下来是历史上罕见的房地产牛市，最后却以地方财政失控及融资债务失控结束。

这个过程虽然在经济成长上带来傲人的成绩，但也带来一些结构性的失衡，最突出的是房地产上涨过快，贫富收入差距明显扩大，地方债券激增，而通货膨胀又卷土重来。这些失衡现象，严重影响了大陆整体的可持续增长、金融体系的安全以及社会的稳定，所以政策的调整就变成不可避免的了。

2010年1月开始，中国人民银行开始提高存款准备金率（现已提高到21%），大陆经济的「减去杠杆」作用过程开始了，这也是大陆整体资金变紧的重要原因。

台商的融资困难

在大陆的金融紧缩政策之下，台商明显的出现了几个普遍的问题：

一、大陆银行的资金分配以大型国营企业优先，其次是大陆的优质民营企业。台商企业对大陆银行而言，因为在存款及融资条件方面的贡献度低，而且不确定性高，所以被列为较后顺位的贷款对象。

二、大陆金融机构只有对新企业的资市性投资，提供3~5年的项目融资，融资期间必须本利摊还，一般没有宽限期，等正式营运后，则转为周转性融资，一年续约一次。因此，中长期融资少，多以一年一贷的方式操作，对企业资金规划较为不利。

三、周转性融资一年到期之后，均需先行偿还，然后再重新申请融资，如此一来，增加了台商的调度困难，而在目前的紧缩形势之下，贷款收回后，不再续贷者，亦经常发生，使台商的财务不稳定性大为提高。

四、目前台资银行在大陆设有据点的很少，原有华一银行及协和银行，后有富邦银行及台银、三商银等，陆续进入，杯水车薪，远远不能满足台商的需求，而且台商的不动产也无法提供给外商或台湾的金融机构直接担保，都使台商求贷管道严重受限。

台商的融资管道

如前所述，台商在大陆的融资不易，但台商仍应开辟各种可能的管道，不能拘泥于现况，尤其返台融资更是可行的选择。归纳起来，台商可行的融资方式包括下列三个方向：

第一、在国内银行DBU操作：

1. 以个人或母公司名义向国内银行贷款后汇出。

2. 母公司向国内银行申请担保信用状（Stand by LC），间接保证大陆子公司在大陆银行借款。

3. 母公司向银行申请与子公司共用授信额度。

4. 母公司运用应收帐款之挂帐支援大陆子公司。

5. 大陆出口，台湾押汇。

6. 大陆进口，台湾开状。

第二、在国内银行OBU操作：

1. 由大陆子公司直接向OBU借款。

2. 由境外公司向国内银行的OBU分行申请开发担保信用状，担保大陆子公司的应付帐款。

3. 由境外公司出货给大陆厂商，凭对大陆厂商之应收帐款，在国内OBU办理应收帐款融资。

第三、在大陆银行直接操作：

1. 用台湾OBU开来的担保信用状担保下，向中资银行借款。

2. 大陆子公司直接向大陆地区银行申请借款。

这些方式都是台商已经采用的管道，为了配合金融机构的要求，我建议台商应尽可能以台湾的主体作为母公司，同时以合法的方式向投审会申请投资大陆，再由第三地（如BVI、Cayman或HK）转投资大陆，如此一来，三个地方的法律主体，都可以具备融资上的基本要求。

除了透过正式两岸银行融资外，最近几年，台湾的租赁公司或分期付款公司也陆续在大陆开业，包括早期的中租迪和以及后来进入的一银租赁、永丰、台新…等先后进入大陆市场，可以对中小企业提供租赁及分期付款的融资服务，值得采用。

债权融资的注意事项

台商在申请银行或租赁公司融资之前，有几个共同的问题是需要提早规划的：

1. 申请主体的准备，及1~2年的营运记录，新的公司很难取得所需的额度。

2. 融资资金用途及效益，必须具可行性及说服力。

3. 融资的担保品（如：土地、厂房、设备）或还款来源（如：应收帐款），要让银行放心，所以现金流量的规划是必备的。

4. 企业的基本面，包括经营者信誉、利润率、成长性，要有完整可靠的故事或题材。

除此之外，对企业而言，资金成本以及负债比率，则是企业本身必须妥善评估的范围。

从债权到股权私募融资

台商一般对债权融资的依赖由来久矣，一方面是较熟悉银行的融资业务，另一方面也可能是舍不得以股权融资的方式引进投资人，分享企业的利润。但是，主要原因恐怕是一般中小企业较少接触股权融资，知道未来要上市上柜融资的多，而在上市前以私募方式取得资金的少，所以只能在门外观望，鲜少进入到实际操作的行列。

其实，近几年在海峡两岸的台商以「私募」方式取得资金的企业已不在少数，尤其是与内需相关的行业，更是多得不胜枚举。台商在大陆内需市场推展品牌通路的行业，已卓有成效，台商对大陆消费市场的掌握精准，特别是在连锁行业方面的竞争力非常突出，台商的消费氛围塑造能力良好，推出的产品抓得住消费者的口味，而服务人员的训练更比一般陆企到位，在连锁的管理系统上更加用心，使通路的扩张能力迅速而可靠。

大陆台商内需产业适合私募筹资

依行业分，过去五年台商为扩展大陆市场，推动品牌通路系统，以私募股权方式取得资金的企业林林总总，餐饮服务有：一茶一座、两岸咖啡、迪欧咖啡、仙踪林、永和大王；糕饼业的有：85℃、喜来公社、克莉丝汀；教育业的有：大地幼教、3之3教育、天才宝贝；童装业有：巴布豆、仪大童装；洗衣业有：象王洗衣；火锅业有：白甘蔗；化粧保养业有：克丽缇娜、自然美，除此之外，至少有100家以上，或在进行私募活动或在规划准备中，可见品牌通路行业透过股权私募融资已经形成气候，逐渐形成台商融资的选项之一，也满足了台商在扩展市场阶段的资金需要。

一般企业进行私募融资的整个流程列序如下，时间大约3~6个月，时间的长短往往跟企业准备的工作完整程序有直接相关。

 财务顾问的角色

多数的中小企业进行私募融资多半是第一次，经验不足，也不清楚投资人（特别是创投资金及私募基金）的想法及要求，过程中容易产生不必要的误解，所以建议企业仍应选择适当专业的财务顾问，协助企业顺利完成股权融资的目标。一般而言，财务顾问扮演了下列几个重要的角色：

‧协助企业进行重组，以符合投资人要求的投资主体。

‧协助企业编写商业计划书，以便满足投资人的评估需求，缩短评估的流程。

‧协助企业规划资金用途及未来成长目标及经营效益，体现企业的成长性。

‧主动接触及安排潜在的投资人与企业面谈及访厂（店）。

‧协助企业做出估值，定出可接受的出售价格，以便与投资人进行初步Term Sheet的谈判。

‧协助投资人进行实地访查（Due Diligence）及完成最终投资协议的谈判。

除此之外，财务顾问因负责整个融资方案的进行，所以也需要主动协调会计师及律师，甚至估值师工作的顺利进行。由于许多投资人均会要求企业有未来上市的计划，因此，财务顾问往往也会针对未来上市的地点及时程，做出初步的建议。有些企业与投资人直接接触后，发现许多未来上市的问题无法取得共识，才邀请券商背景的财顾介入，提供问题分析及解决方案，利于双方投资协议的完成。

拟订私募融资架构

通常在私募前，财务顾问会与企业先探讨下列几个融资的架构，确定此一架构是初步可行的：

‧募资主体：所谓募资主体是指企业在业务上、法律上独立的筹资标的，也是未来投资人注资的主体。募资主体的登记地点在台湾、在大陆或是在境外，对募资对象也有直接的影响。

‧募资用途及金额：以企业新增资金需求为目标，但公司的资本规模与获利多寡，也会限制募资的额度。

‧募资对象：优先可以考虑与公司行业相关的战略性投资者，同时也可以考虑财务性的投资者，这些对象可能是台资、外资，也可能是陆资。

‧募资方式：发行新股引进资金或配合大股东出售部分老股，一般比例是80：20。

‧募资期限：一般在3~6个月左右，一般有标准的作业流程，准备工作愈完整，时间愈容易掌握。

编写商业计划书

所谓「商业计划书」(Business Plan)，简称BP，是企业根据融资和其他发展目标，在对专案进行调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的要求，全面展示企业或项目的目前状况及未来发展潜力的书面材料。

商业计划书的意义：

‧帮助创业者整理思路，梳理公司营运综合情况。

‧是企业专案融资、战略规划等经营活动的纲领指南，指导企业未来的运作。

‧让投资者短期间内充分了解企业的各个方面的情况和市场前景，吸引投资人的兴趣。

商业计划书内容，主要包括下列几项：

‧   执行摘要：核心要点，传递项目主要思路。

‧公司介绍：公司基本情况、股权结构、股东背景、关联企业、历史沿革、公司大事记。

‧管理团队：高级管理人员简介。

‧人力资源：组织构架内部管理控制、人员结构和分布。

‧行业与市场：市场环境供需分析、市场机会、竞争者、未来趋势。

‧产品／服务，商业模式：产品（服务）介绍、独特性、市场定位、目标市场、目标客户、市场反应、市场占有率、新产品开发、知识产权。

‧财务资料：近3年的审计报告、财务分析报告、主要资产债务清单等。

‧融资计划：资金需求及使用计划。

‧发展规划与盈利预测：未来3年发展规划及盈利预测。

配售（寻找投资人）

整个私募工作最关键也是最困难的门槛是协助企业找到对的投资人，通常要安排10个以上的投资人接触是容易的，但是要从中锁定3~5个有兴趣的投资人，同时愿意出具投资框架（Term Sheet）意向书则是复杂的。投资人的评估从初步接触到最终投资有多重的关卡，财务顾问必须协助企业针对各个阶段事先拟妥对策，而不同的背景也会有不一样的关注重点。

‧财务投资人：主要投资于各种中短期的投资机会，注重行业的地位及发展潜力，公司现金流和获利展望，同时对未来的退出机制有较高的期待，但是在未来的管理运作上，则采取被动的态度，主要还是支持经营团队的决策，不会做太多的干预。

‧战略投资人：主要是指与企业产品、技术具有上下游整合的上市公司、其他大型未上市公司、大财团等，这类型投资人更看重企业产品（或技术）的前景、团队的背景及信誉，以及商业模式的可行性。一般而言，战略性投资人可以介入较早期的项目，对未来上市与否也不太坚持。

‧配售注意事宜：企业根据所处行业、公司规模、获利水准等讯息寻找合适投资人，是一个较技巧的过程。应注意下列几项：

1.公司法律主体要清晰，不至于与主要股东有利益冲突。

2.公司的财务必须透明，最好已有合格的会计师进行审计。

3.对于未来的投资方向、成长策略及效益预测必须有统一的口径。

估值及订价

私募订价往往是谈判的结果，也是在投资人提投资意向书（Term Sheet）的最主要条款，但是企业在与投资人谈判之前，财务顾问通常会提出各种可能的估值，给企业或大股东参考。一般私募定价方式有三种：

‧PE法：以每股收益乘以市盈率确定价格。

‧未来收益现值法

‧   企业每股净资产溢价

估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格，最终反应的是投资金额和获得股权比例。若公司有明确上市计划，可参考同类上市公司的PE做为定价参考水准，比方说，企业的同行在上市二级市场的平均PE在20倍左右，那么企业在上市前（3~5年内）的估值可能在上市平均水平的50~60%。

例如：企业去年税后利润为新台币1亿元，如同行的平均PE是20，那么投资人可能会予的估值，将在10亿元上下（1亿 x 20 x 50%），这种估值通常是指投资后的估价（Post-money），亦即该估值已包含新投资的金额。

以前项估值为例，如投资人最终投入金额为2亿元，则占总估值的20%，亦即表示入资后的股权比例亦为20%。至于投资价格则与企业的资本额有关，如该企业的增资前股本为2亿4仟万元，但增资后股本变成3亿元，增资后每股盈余成为3.33元，股价即为33.3元（2亿元/6000万股）。

尽职调查（Due Diligence）

投资人与企业就投资框架取得一致的意向之后，一般会要求企业给予投资人一定期间（一般1~2个月）可以委任会计师及律师等专业中介单位，对企业的历史资料和文档、管理人员的背景、企业的市场、管理、技术、财务，以及可能存在资金风险和法律风险做全面深入的审核。

尽职调查，包括法律、技术／商务及财务等范围，主要目的在确定企业在商业计划书及Q&A过程中内容是否属实，借以挖掘企业价值及发现可能风险。

尽职调查的一般程序包括：

‧参观企业和业务流程

‧提出尽职调查资料清单，问题清单

‧企业针对清单提供资料，并解答问题

‧提出补充资料清单，并提供资料和解答

‧与中高层管理人员和关键部门人员进行访谈

‧咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行

‧咨询行业内专家和政策部门的人员

投资协议

投资人就会计师、律师等专业人员提供的实地查核（尽职调查）报告，进行审阅，并与企业就投资主要条款再进行确认。如一切意向一致，即会要求律师起草各项投资文件。

私募融资涉及的法律文件包括：

‧收购协议Purchase Agreement，又名 Investment Agreement，主要是依重组或股东出售股权行为所做的法律文件。

‧股东协议Shareholders Agreement，又名 Investor Rights Agreement

‧大股东的承诺书

‧重新起草公司章程

‧其他登记文件

法律文件的审阅一般投资及企业双方均委任律师来协助完成。审阅的重点包括：

‧比照 term sheet，找出不一致的地方，特别注意：估值、交割时间、交割条件、利润保证、股权调整机制、合格IPO、赎回条款等。

‧理清重组方案、投资现金流向

‧交易工具（普通股、特别股或可转换债等）

‧投资人权利（买回权、出售权、认购权）

‧董事会席位、投资人在董事会中的表决权

‧公司和创始人股东所须作出的承诺

私募的注意事项

私募融资已经成为台商在大陆筹资的主要选项之一，特别是内需行业，因与大陆政策上鼓励消费息息相关，成为创投业及私募基金追逐的目标。内需行业透过私募融资也可以引进战略性的投资人，对内需行业的长期发展有积极且建设性的助益，因此对私募的认识已是企业主及财务主管人员不可忽略的环节。

对于大陆台商在运用私募方式融资时，有许多共同的问题，主要是在法律及财务表现方面，为能顺利取得私募融资，我建议台商企业，应注意下列几点：

第一、法律要清晰，在台湾要赶快向投审会报备，在大陆应避免用人头。

第二、提高公司财务的可信度，最好提前聘请专业知名会计师进行审计，对税负部分也要及早规划。

第三、募资方案的吸引力：定价不宜过高，并充分考虑对公司财务的影响。

第四、 充分考虑投资者的退出机制，选择合适的上市地点。

第五、展现公司管理团队的专业经验，在于投资者访谈及DD过程中，注意口径的一致性。

除了这些注意事项之外，每项产品或服务均有自己的特性，对投资人也有不同的吸引力，企业在包装自行塑造特色的同时，应注意本身是否已建立可行的经营模式，良好的获利能力以及相当可靠的成长空间，这三方面是私募融资最被看重的问题，值得深入评估。

综上所述，台商的融资问题值得政府及业界的共同关注，台商的融资来源必须事先规划，必须广开管道，不能仅依靠在大陆融资，也不能仅依靠债权（银行）融资，目前的紧缩形势依然严峻，有待主动出击，筹谋对策，方能顺利发展。

（作者为群益证券股份有限公司资深副总裁）

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