日本强震对全球金融市场之冲击

文╱吴孟道

2011年3月11日，日本东北部地区发生芮氏规模9级的强烈地震，而在地震发生的同时也引起大规模海啸。铺天盖地而来的海啸吞噬日本东北沿海地区，包括岩手县、宫城县以及福岛县等地的低洼地区及渔港，几乎全遭灭顶。超级海啸除直接摧毁日本居民家园、重创日本经济外，连带地也引发全球金融市场巨幅动荡。

亚洲国家股市震荡剧烈

首当其冲的，即是自身及邻近周遭地区的股票市场，包括日本、韩国、中国大陆、香港及台湾等地股市，纷纷出现重挫的局面。尤其是身为震央中心的日本股市，跌势最为惨烈，从海啸发生前的收盘价位到波段跌幅最低点，下跌幅度将近两成。反观欧美股市，在这一次的日本强震冲击中，反应并未如亚洲股市这么激烈，以美国的道琼及纳斯达克指数来看，波动幅度大多仅有3%。而随著损害情况渐趋明朗、未再恶化，亚洲及欧美主要国家股市也出现急速反弹，除日本外，现多已回到海啸前价位。

汇市及债市波动相对平淡

相较于股市的急杀急弹，大洗三温暖的走势，外汇市场的波动就显得平淡无奇。以新台币及韩圜兑美元汇率走势来看，日本海啸发生后的波动大多介于1%上下，几乎未有大幅度的震荡。不过，值得注意的是，在海啸发生后几天内，日圆竟然出现急速升值的走势，并创下兑美元的历史新高价位76.46（盘中价位），这显然与常理推论大异其趣。因为海啸重创日本经济，而政府为挽救经济势必得释出大量流动性至金融市场，随著货币供给的大幅增加，日圆走势也将会受到压抑，但实际走势却刚好颠倒。推测原因，可能是拥有庞大日本业务的企业为弥补巨额损失，或存在风险缺口的保险商为支付保险赔偿金，因而大量买进日圆，加上国际投机客居中炒作，从而使得日圆需求面的力道大举压过供给面的力道。未来日圆的强劲升值走势是否持续，对亚洲国家（包括台湾）的货币走势将会产生一定程度的影响，值得加以留意。

除了上述所提的股票及外汇市场外，另一个重要的金融市场观察指标为债券市场。此次日本强震导致全球股市动荡加剧，而国际投资者基于避险理由，纷纷将资金从股市大举抽离转向债券市场，因此使得主要债券市场指数表现明显抗跌，情势明朗后更领先股票市场反弹而上，恢复正报酬。根据Bloomberg的资料显示，自从日本东北强震发生以来，MSCI全球股价指数最大跌幅为3.3%，但是代表先进国家的美林美国高收益债券指数最大跌幅仅有0.3%，而代表新兴市场的摩根大通新兴市场债券指数更是只有0.2%，显然地，债券市场波动幅度在此次日本强震的冲击下是远低于股票市场。

波及重心在亚洲及股市

综观日本强震对全球股票、外汇及债券市场的影响，可以清楚归纳出两个重点。第一，影响最大且最直接的地区仍在亚洲；第二，债券及外汇市场的冲击远小于股票市场。

首先，从地区层面来看，亚洲受到的影响最大不难理解，因为无论是就天灾事件本质或上下游零组件的产业供应炼而言，日本与亚洲国家的关系都是最为密切。此次日本强震所引发的海啸或是辐射外泄事件，第一时间遭受波及的本来就会是与日本具有地缘关系的周遭邻近国家，加上彼此具有紧密的多边贸易关系，因此，恐慌预期心理的蔓延及扩散也相对来的严重。此外，行之有年的雁行模式，奠定日本的技术领导与上游核心产业供应者角色，强震后所带来的上游关键零组件及相关材料供应短缺，自然而然也会反应在其他亚洲国家中下游代工企业的股价方面，并进一步冲击整体股票市场表现。

其次，从不同金融市场层面来看，股票市场的冲击远大于债券及外汇市场，主要因素除前述提及的恐慌预期心理外，股票市场的本质也是主因。换言之，羊群效应（herding effect）及传染效应（contagion effect）所诱发的恐慌心理，在此次日本强震中，集中反应在股票市场上。此外，就金融资产工具而言，股票市场的波动幅度本就高于债券市场，而外汇市场在亚洲地区往往受制于各国货币主管机关的积极干预，波动空间也跟著被压缩。

后续冲击效应不可轻忽

此次日本强震虽对全球股、汇、债市造成程度大小不一的冲击，但短短数周时间，冲击效应已渐次减弱，从目前全球主要金融市场大多已回复原先趋势即可略窥一二。不过，值得特别留意的是，强震对全球金融市场的短期冲击或许已经平复，但后续的长期影响可能不能过度轻忽。

根据日本内阁府在地震后首度公布的灾害损失调查报告，此次东北强震估计约损失16到25兆日圆（1,978~3,090亿美元），远高于1995年阪神大地震的13兆日圆损失。国际知名投资机构摩根史丹利更大胆预测，日本第二季经济成长率将大幅萎缩12%以上。日本央行理事宫尾龙藏也表示：「相较阪神大地震，此次东北强震对日本经济造成的冲击更大也更久。」

显然地，日本强震的冲击正一步步从金融面转移到实质面。换句话说，短期金融面的冲击或许已经结束，但攸关生产、消费与投资的实质面冲击可能才刚要形成。根据学理及过往经验，实质面的影响往往会再进一步传递至金融面，并回头影响金融市场。2010年日本国内生产毛额为5.47兆美元，约占全球9%左右，经济规模高居全球第三位。倘若日本经济因强震陷入低迷或衰退，对全球经济的影响不容小觑。

日本经济可能再次的萎缩

一般来说，当有重大天灾事件发生时，通常最直接的负面影响就是工业生产停顿以及消费萎缩，进而影响经济总产出。在此情况下，即使具有可能提升整体国内生产毛额的灾后重建及相关公共工程建设需求，但由于高度未知风险的存在，经济很难在短期内恢复成长。亦即，若未来的经济展望四处充满不确定性，将使企业及家户信心下滑，从而减少灾后重建需求并降低经济活动；尤有甚者，地震引发的核能电厂危机仍未消除，电力无法确切供应势将大力冲击工业生产行为，更遑论民众对辐射外泄的恐慌心理可能导致消费大减。如此一来，势必造成日本经济进一步的衰退。

在经济全球化的当下，国与国之间的经贸往来日益频繁，经济连动效果也愈加强烈。根据IMF所做的调查报告指出，亚洲国家旺盛的经济活动，大约贡献三分之二的全球经济成长。一旦日本经济大幅衰退，重要的关键零组件供应持续短缺，将会使得亚洲区域经贸活动进一步降温，此显然不利亚洲及全球经济的扩张。而当全球经济面临衰退危机时，金融市场的震荡势不可免。浑沌理论中的蝴蝶效应明确地说明当今全球金融市场的关系，当有一环节出现问题时，其他市场势必遭受强烈波及。

政府债务恶化可能加剧金融市场波动

除了经济前景不明外，日本最为人所诟病的债务问题也将浮上台面，引发另一波冲击。根据强震前国际货币基金组织（IMF）对日本政府负债的预估，日本的债务负担高居所有工业化国家之冠；2011年日本政府的负债占GDP比重为218%，而2013及2014年将分别达到227%及246%，呈现逐年攀升的趋势。而今在强震后，大规模灾后重建的工作及重大公共工程基础建设的支出，势必加重日本政府财政的负担，也意味著日本政府可能得透过发行债券或重新编制追加预算，为必要的灾后重建工作筹措资金。

但是，面对频频破表的日本政府债务数据，日本几乎已没有太多举债空间。末日博士罗比尼（Nouriel Roubini）在接受彭博（Bloomberg）专访时即明白指出，日本政府长期背负的巨额赤字及人口老化问题，可能会让东北强震后的财政状况更加捉襟见肘。换句话说，在现今严苛的财政环境下，日本政府有可能对外举债。如此一来，随著政府公债供给的增加，日本国债收益率有机会往上走高，同时也可能引起日圆兑美元汇率持续走强。一旦此种情况发生，全球资金将会流向日本购买日本债券，进而改变全球金融市场的投资偏好，加剧其他金融市场的波动。此外，资金回流所带动的日圆升值趋势，势必会削弱日本出口竞争力、不利日本出口，同时也会进一步恶化日本经济，连带影响邻近国家的金融市场。

过多的流动性可能引发全球资产泡沫

在日本强震发生后不久，日本银行（Bank of Japan，BOJ）行长白川方明即公开表示，将进一步采行宽松货币政策，并扩大自2010年10月开始的资产购买计划，把原本预定购回的风险性资产，从5兆日圆加倍至10兆日圆，同时也把预定的贷款额度往上调整到30兆日圆，预计投入市场的总资金规模将高达40兆日圆。毫无疑问地，日银的举动主要是想借由加码挹注资金进入金融市场，避免市场风险升高，进而对实质经济造成负面影响。

不过，值得注意的是，长期来看，这些被日银释出的资金并不一定会留在日本国内。在全球资金移动藩篱变少、速度加快的现在，金融全球化已蔚为潮流。为追求利润极大化，资金势必会往报酬愈高的地区与市场前进。当前全球资金已出现过度泛滥的局面，尤其是2008年百年难得一见的金融危机过后，在全世界各国宽松货币政策及美国连续两次量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）的实施下，全球金融市场的流动性已满溢而出。现在再加上日银为挽救灾后经济所释出的庞大资金，明显过剩的流动性铁定会助长国际热钱的流窜，加剧国际金融市场的波动，同时也将进一步引发全球资产泡沫的形成。除此之外，宽松的资金环境及过剩流动性也将造成原物料及粮食等商品价格大幅走扬，冲击国际原物料商品期货市场。例如，原油价格从2008年金融危机跌到只剩不到40美元，现又站上百元价位；而包括小麦、玉米及黄豆在内的各项农产品价格也大幅上扬，此皆是明证。

日本强震过后迄今已有一段时间，短期的金融面冲击虽渐次平复，然而，长期由实质面冲击引发的后续效应将陆续显现，尤其是未来可能再度经由实质面传导至金融面，诱发全球金融市场波动加剧的可能性仍无法排除。在金融全球化的当下，世界各地的金融市场密切关联、环环相扣，一地的金融市场或经济情势发生变化，周遭区域甚至是全世界的金融市场也会随之产生巨大波动。因此，在这样唇齿相依的国际金融环境下，对于此次的日本强震事件，各国政府（特别是邻近亚洲国家）实不能掉以轻心，应审慎观察并追踪后续发展，方是最佳的因应之道。

（本文作者为国家政策研究基金会财金组高级助理研究员，台北大学经济系博士）