圖1 房地產銷售動能（2020年8月至2023年12月）.jpg

中國大陸房地產市場持續低迷。2023年房屋銷售額較上年衰退（年減）6.5%，連續6個月負成長。待售面積膨脹到67,295萬平方公尺，較上年同期成長（年增）19.0%，連續14個月兩位數成長。若以2020年人口普查結果，平均每戶居住面積111平方米，相當於606萬套空屋。

12月70大中城市新屋售價年減0.9%，連續21個月負成長；僅一線城市勉強支撐，年增1.0%；二線與三線城市聯袂走衰，皆年減1.5%。中古屋售價更為慘澹，12月年減4.1%，連續23個月負成長，供過於求是房價跌跌不休的重要元兇之一，而疫情封控三年重創民眾收入，故一般家庭無力換房。（見圖1）

房地產市場環環相扣，價量齊縮讓建商投資意願下降。2023年房地產開發投資年減9.6%，連續21個月負成長。景氣指數連續24個月低於100點的臨界值。新開工面積年減20.4%，連續30個月負成長。施工面積年減7.2%，連續20個月負成長。施工停擺加劇爛尾樓問題。野村（Nomura）估計，爛尾樓達2,000萬戶，計3.2兆人民幣。（見圖2）

尤須關注的是，房市低迷加上融資緊縮，引爆債務危機。中共於2020年8月祭出三道紅線──資產負債率低於70%、淨負債率低於100%，且現金短債比率大於1倍。受此影響，2023年底，計44家建商觸發238只信用債違約，涉案金額達2,676億人民幣，占全部債務違約的37.4%，高居各行業之冠。

房市風暴滾雪球般向外擴散

房市風暴正逐漸向下游的門窗、磚牆、瓷磚與石材業蔓延。2023年計2,355家企業逾期承兌商業匯票，七成為房地產與營建業。房市低迷加劇上游產能過剩；其中，水泥業利潤銳減六成，並導致43家大型廠商破產；鋼價崩跌兩成，未來5年三分之一的鋼廠將相繼倒閉。

在地方財政方面，2023年前11個月，契稅、房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅，以及耕地占用稅等相關稅收年減2.4%，連續3個月負成長，且跌幅持續擴大。國有土地使用權出讓收入，更連續23個月負成長，每月平均降幅達25.3%。收入短缺將抑制政府投資。（見圖3）

房市風暴觸發銀行危機，如表1所示，山西、山東、內蒙古、四川、甘肅、河北、河南、重慶、黑龍江與遼寧等10個省市，計爆發27起擠兌事件。大型金融機構也無法倖免於難。2022年17家大型與股份制銀行的房企不良貸款（non-performing loan, NPL）暴增五成（48.9%）；其中，過半銀行的漲幅都超過一倍。

房市風暴同時波及影子銀行（shadow banking），如表2所示，信託投向房地產的比率，一度飆升到2019年底的15.1%；此後逐步降至2023年9月底的6.2%。即便如此，中植系仍因投資地產失利，已於今年1月申請破產，資產規模達3.6兆人民幣。第三大財富管理海銀控股，也遭受建商交叉違約的牽連。

不僅如此，房市風暴還擴及保險業。2022年保險資金注入投資性房地產1兆人民幣，年增20.9%，占保險資金運用餘額的4.4%。國有房企遠洋集團發行的37億人民幣金融商品──遠洋地產寶財於2023年8月宣告違約；遠洋事件牽連持股近3成的保險巨擘中國人壽。

如何拆解房市風暴    挹注大量資金乃當務之急

自2021年9月恆大暴雷以降，中國大陸房市急遽衰退，且事態已升級到刻不容緩之際。例如：任澤平示警，今年將出現大規模的建商倒閉潮。標普（Standard & Poor's, S&P）也預估，房市恐拖累經濟成長1.5個百分點。當務之急是挹注大量資金，且別無他法。因為若放任建商破產，將掀起骨牌效應。

北京當局也意識到問題的嚴重性。人民銀行於2022年11月發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，要求銀行展延還款期限一年；尤其是，新增放款若淪為呆帳，將予以免責。2023年11月貨幣當局再責令，維繫房地產貸款增速，並研擬融資支持建商白名單。

為提供充足的流動性，人民銀行於2023年透過公開市場操作，淨投放39,188億人民幣，並增設房企紓困專項再貸款、保交樓與租賃住房貸款支持計畫，且兩次加發抵押補充貸款（pledged supplementary lending, PSL），合計8,382億人民幣。法定存款準備金率亦兩次調降，降幅為0.5個百分點，共釋放1兆人民幣的長期資金。

2023年1年期貸款市場報價利率（loan prime rate, LPR）也兩度下調，降幅累計0.2個百分點，引導定存利率削減0.2個百分點，抒解淨息差偏低的壓力。人民銀行尚調降首套房貸利率0.10個百分點，且首付比率由40%折半到20%。特別是，房市調控復歸「認房不認貸」，藉此刺激買氣。（見圖4）

但實際情況未如政策預期，如表3所示，建商貸款占全部貸款的比率，由2018年底的7.5%降至2023年9月底的5.6%，凸顯銀行「雨天收傘」的順景氣循環操作。尤以關注的是，個人房貸由2023年6月底的年減0.7%，擴大到9月底的年減1.3%，顯現資產負債表衰退的跡象，這恐壓抑後續成長動能。

若無政府奧援    中國大陸恐爆系統性金融風暴

目前北京當局的融資支持明顯杯水車薪。如表4所示，2019年銷售前50大建商，計34家觸及「三道紅線」；這些建商於一年內到期的流動負債，合計92,636億人民幣，相當於人民銀行緊急撥付的10倍有餘（8,382億人民幣）。故現階段的救市措施，難以挽回市場信心。

北京當局的難處在於財政永續性，如表5所示，2023年11月底，中央國債、地方政府債、地方政府融資平臺（local government financing vehicles, LGFV）──各城市投資建設公司債務（城投債），以及社會與資本合作（public private partnership, PPP），合計953,009億人民幣，占國內生產毛額（gross domestic product, GDP）的75.6%，已超出於歐盟設定的60%警戒值。

綜合上述，今年是中國大陸經濟的關鍵時刻。中共需立即撥款10兆人民幣，將建商債務轉移至中央財政。據此，槓桿率雖升至83.5%，但仍低於諸多先進國家。例如：日本、美國、法國、加拿大與英國皆超過100%。反之，若無政府奧援，建商財務恐撐不到年底，系統性金融風暴應會接踵而來。