專題報導

人民幣匯率擴大雙向波動政策底定

匯兌風險增加

文／高　長

人民幣兌換美元之匯率，結束了長期升值的趨勢，自今年2月開始，曾經歷一段趨勢性貶值的過程，即期市場匯率曾自6.04持續上升，最高時曾達到6.261；人民幣匯率快速貶值，加上同期間支撐人民幣的經濟基本面不佳，市場上瀰漫著看空的氛圍。不少投資者以為人民幣升值之勢已到轉折，隨即調整持有的資產組合，減持人民幣，多持美元等其他外幣。

不過，自5月起，人民幣兌美元匯率開始反彈，並逐漸回復過去慣性，呈現升多貶少之勢。資料顯示，今年1～3月人民幣對美元貶值幅度高達3.5%，幾乎侵蝕了上年度全年平均升值幅度；而4～6月則升值了1.5%，上半年平均人民幣對美元貶值幅度達2.4%。若以最近三個月的變動趨勢來觀察，平均而言，6月份呈現升值，7月份則呈現貶值，8月份上旬一波明顯的升值趨勢，人民幣即期匯率創下近5個月以來的新高。

人民幣匯率出現劇烈波動

在短短幾個月之內，人民幣匯率波動幅度如此劇烈，相關業者的感受，簡直有如洗三溫暖。今年初人民幣匯率從趨勢性升值之勢逆轉趨貶，究其原因，主要是政策引導、人為干預所致。大陸央行為了打破人民幣單邊升值的預期，增加市場對人民幣套利的投機成本，打擊進出口貿易融資套利的熱錢流入，減少外匯儲備增加之壓力，有計畫地通過向商業銀行大量買入美元，賣出人民幣，引導人民幣持續走軟；尤其，人民幣趨貶也有激勵出口和提振經濟的效果，大陸央行的操作毫不遲疑。此外，相對於外部歐美經濟表現逐漸回暖，而大陸經濟成長動能卻逐漸減弱，導致近期淨流入大陸的國際資金規模縮減，對今年上半年人民幣貶值也造成一定的影響。

然而，進入6月以後，人民幣貶值之勢開始趨緩，7月下旬迄今，人民幣匯率甚至出現了一波快速升值之勢，令不少專家跌破眼鏡，投機客更是大失所望。

近月來人民幣匯率之所以會逆轉回升，從國內因素看，或許是因為人民幣匯率自今年初以來持續貶值，以及大陸實行一系列「微刺激」政策、鼓勵出口政策發揮效果，已持續一段時間的宏觀經濟低迷不振之勢，自5月份開始有了改觀，出口成長加速，貿易順差擴大，外貿整體表現超乎預期。資料顯示，第二季大陸進出口總值達6.5萬億元人民幣，較上一季成長10.17%；同時，第二季大陸國民生產總值（GDP）漲幅達到7.5%，與上一季的7.4%相較呈現復甦之勢；此外，上半年的資料顯示，大陸對美國貿易順差高達1,196.2億美元，占同期大陸對外貿易順差總額的八成左右。外貿成長與經濟復甦之勢漸強，導致結售匯需求增加，從而增加人民幣升值壓力。

內外因素促使人民幣步向升值通道

從國際因素分析，歐洲央行無預警地實施以隔夜利率為負值的超寬鬆貨幣政策，提高了歐元貶值的預期，對人民幣匯率造成影響。在另一方面，隨著人民幣國際化之進展，大陸的主要經貿夥伴國家人民幣交易規模不斷成長，愈來愈多的企業改採用人民幣支付從大陸進口商品，對人民幣的需求擴大，也可能促使人民幣走強。不過，整體而言，這一段期間人民幣走強，國際因素的影響並非關鍵。

值得注意的是，在近期人民幣升值波段中，人民幣中間價與市場即期匯率呈現背離的現象，與過往經驗不同。人民幣匯率中間價是大陸官方公布的匯率價格，是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的重要參考，中間價對於整個外匯市場的影響非常大。人民幣兌美元即期匯率與中間價的走勢不完全一致，顯示市場力量在匯率水準的決定上扮演重要角色，而人民幣即期匯價對中間價的敏感性降低，則在一定程度上反映大陸央行對人民幣匯率調整相對較少。熱錢流入速度減緩，人民幣作為套利交易的貨幣交易量大幅減少，則可能是使大陸央行減少對匯市干預的主要背景原因。

再者，自今年7月以來，美國經濟逐漸復甦，就業與製造業數據持續改善，美元指數迅速反彈並屢創新高。但是強勢的美元似乎沒有給人民幣對美元匯率帶來太大的影響，大陸央行曾透過上調人民幣中間價以應對不斷走強的美元指數，但效果並不明顯。理論上，在美元指數走高的情況下，人民幣匯價應成相反方向走低，可是人民幣匯市呈現與美元同跌同漲的走勢，耐人尋味。這種現象隱含人民幣中間價的指導作用式微，而人民幣匯率的決定日益市場化，並更加難以預測。未來隨著資本項目逐步擴大開放，人民幣匯率波動的幅度還將繼續擴大且難測。

匯率受市場力量的影響愈來愈大

展望未來人民幣匯率之走勢，一般認為人民幣面臨的升值壓力較上半年只會增加，不會減少。首先，大陸經濟基本面的表現將是今年下半年影響人民幣走勢的最重要因素。在歐美經濟持續向好的帶動下，近幾個月來大陸出口貿易，尤其勞動密集型產品之出口增速大幅提升，對美國、歐盟、東協、香港等地區的出口實績都有出人意料的好表現。下半年外需好轉的形勢可望延續，並對大陸出口貿易帶來利多，進而拉抬人民幣。

其次，第二季經濟數據表現不錯，包括採購經理人指數（PMI）、出口、零售商業等數據都優於市場預期。先前市場擔心信貸風險與金融危機，將破壞大陸經濟穩定成長的趨勢，疑慮已逐漸消解，短期內經濟進一步下滑的風險減弱，海外投資銀行紛紛上調今年全年大陸經濟成長率的預測值。審慎樂觀的宏觀經濟形勢是人民幣匯率最大的支撐力量。

第三，在前期一系列「微刺激」政策和改革措施陸續付諸實施之後，經濟效果已逐漸顯現，這些「政策紅利」對於海外資金具有一定的吸引力。從中長期看，在美國聯準退出量化寬鬆政策的大背景下，全球資本流向勢將發生變化，美國不再持續量化寬鬆政策，意味其宏觀經濟向好，從而可能帶動資本風險偏好上升，大陸經濟若能保持穩定成長，必然可以受到國際資本的青睞。

第四，隨著人民幣國際化之進展，雙向開放速度加快，一方面，境內外幣兌換人民幣的需求增加；另一方面，隨著資本帳戶逐步開放，更多的境外資金進入大陸資本市場，也將增加對人民幣的需求。短期內，大陸將同時面臨經常帳和資本帳下的雙順差，人民幣升值壓力不減。

匯率政策強調穩定性和彈性

人民幣匯率在今年初出現的趨勢性走貶現象不會再發生，渣打、匯豐、星展、招商銀、中信銀等國內外金融機構，以及金融領域專家學者等的看法幾乎沒有不同；儘管如此，從全年度的發展趨勢來看，市場上也普遍認為人民幣不可能有持續、大幅升值的空間，有升有貶、雙向波動，維持匯率相對穩定或將成為常態。

客觀而言，支持人民幣持續升值的出口擴張和貿易盈餘，未來的力道可能遠不如過去，主要是因為外需成長動能仍存在諸多不確定因素，勢必影響大陸外貿持續成長，從全年度看，貿易順差佔GDP的比例勢將進一步下降。從另一個角度觀察，對大陸而言，穩定對外貿易對於保持今年經濟成長和創造就業機會至關重要，預期大陸央行仍將通過訂定中間價方式，引導人民幣匯率走勢，以免過度升值阻礙出口成長。

其次，美國的就業和宏觀經濟情勢已逐漸好轉，美聯準加息的腳步愈來愈近，勢將觸動國際資金市場的預期，再加上近期地緣政治變化因素，對全球的資金流向增添了諸多不確定性。此外，配合推動人民幣國際化，大陸逐步開放資本項目，國際因素對大陸境內流動性的影響加大，也將成為影響人民幣匯率走勢的重要因素。「滬港通」之啟動，也可能引發更多境外資金流入，從而造成資本市場的頻繁波動，進一步影響人民幣匯率水準。

無疑地，人民幣匯率後市之發展，最重要的影響因素乃在於大陸央行主觀的政策態度。近來大陸央行透過強力的中間價操作，已傳遞了非常明確的訊息，短期內人民幣匯率像今年初一樣持續貶值的可能性不高，政策的目標首在穩定匯率。大陸央行月前公布第二季貨幣政策報告指出，「未來若貿易收支成長和順差擴大，外匯結售成長可能加速，外匯市場有可能面臨供大於求的壓力」；強調將「繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定」。

大陸央行的匯率政策非常清楚，就是維持人民幣匯率在當前水準基本穩定，避免人民幣單向過度的升值或貶值預期。大陸央行行長周小川在今年7月出席一年一度的中美戰略與經濟對話期間曾公開表示，「在匯率市場上，我們希望匯率能通過改革，在合理均衡的水準上基本穩定。同時，我們將允許市場供求在決定匯率、擴大匯率浮動空間，以及增加匯率彈性上，起到更大作用」。這段話主要是針對美國財政部長對人民幣匯率市場化的評論所做的回應，不過，在事隔數日後，大陸財政部長和央行行長卻在不同場合不約而同地公開表示，考慮到經濟情勢不穩定以及資本流入異常，要大陸當局徹底放任由外匯市場決定匯率，根本不可行。換言之，為了維持人民幣匯率穩定，未來大陸央行一定會繼續採用公開市場操作調節流動性。

匯率雙向波動的風險升高　宜加強管理

總之，大陸央行為了維持匯率穩定，增加匯率彈性，今年下半年勢必會積極透過公開市場操作干預外匯市場。在增強人民幣匯率彈性方面，大陸央行早在今年3月間已經做好制度安排，將銀行間即期外匯市場美元兌人民幣交易價格浮動幅度由1%擴大至2%。因此，可以預期，未來人民幣匯率雙向變動的特徵將更明顯。

無疑地，人民幣快速升或貶都不是政策最佳選擇，因為快速貶值，不利於調整經濟結構，也不利於貿易平衡，且可能徒增國際貿易摩擦，尤其更不利於推進人民幣國際化；而快速升值，不但不利於出口，而且可能引發國際熱錢大量流入，推高大陸的資產泡沫風險。為了提供市場一個穩定的人民幣匯率走勢預期，促進雙向波動已成為當前大陸央行匯率政策的核心思維。

人民幣匯率波動幅度及頻率擴大，對企業和外匯理財投資者而言，風險必然加大，未來必須更加審慎因應。自今年8月1日起，大陸實施《銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產品業務管理規定》，支持銀行增加外匯期權和掉期互換等外匯產品，該項新政策，配合銀行已推出的遠期結售匯、人民幣外匯掉期業務和人民幣外匯買入期權業務等，給境內企業管理匯兌風險提供更多的金融工具選擇，企業和資產投資者可善加運用。

（本文作者為東華大學公共行政學系教授兼系主任）