大陸台商融資操作實務

文／洪永沛

過去這一年，大陸的股市跌，樓市跌，信貸收，政策收，轉眼之間，大陸的宏觀形勢不再樂觀，資金的形勢更加嚴峻，大陸的台商在這種環境之下，經營更加困難。加上過去三年大陸部分地區的限電、缺工、漲工資以及通膨的影響，更是雪上加霜，不管是外在條件或是內在條件都有日趨不利的現象。

特別是中小企業，在大陸當局展開幾輪的宏觀調控之後，利息愈來愈高（年息在8%以上者，比比皆是），新的貸款申請愈來愈難，而舊的貸款到期之後，不再續貸的情況也頻頻發生。台商的融資問題，因此成為大家共同關注的核心問題。

為什麼大陸資金變緊了？

在過去的十年中，大陸經濟經歷了史上最壯觀的「增加槓桿」作用，2001年M2的供應總量為人民幣13.8兆元，十年之後為72.6兆元。2001年的M2/GDP比率為140%，至2010年這個比率飈升到184%，遠遠超過世界的平均水平。這十年中，大陸的實際GDP每年平均增長10.3%，通貨膨脹率為2%，而名義貨幣供應卻以每年17.8%的速度上升著，流動性的高速增長，刺激出了工業產能的急遽擴張，接下來是歷史上罕見的房地產牛市，最後卻以地方財政失控及融資債務失控結束。

這個過程雖然在經濟成長上帶來傲人的成績，但也帶來一些結構性的失衡，最突出的是房地產上漲過快，貧富收入差距明顯擴大，地方債券激增，而通貨膨脹又捲土重來。這些失衡現象，嚴重影響了大陸整體的可持續增長、金融體系的安全以及社會的穩定，所以政策的調整就變成不可避免的了。

2010年1月開始，中國人民銀行開始提高存款準備金率（現已提高到21%），大陸經濟的「減去槓桿」作用過程開始了，這也是大陸整體資金變緊的重要原因。

台商的融資困難

在大陸的金融緊縮政策之下，台商明顯的出現了幾個普遍的問題：

一、大陸銀行的資金分配以大型國營企業優先，其次是大陸的優質民營企業。台商企業對大陸銀行而言，因為在存款及融資條件方面的貢獻度低，而且不確定性高，所以被列為較後順位的貸款對象。

二、大陸金融機構只有對新企業的資市性投資，提供3~5年的項目融資，融資期間必須本利攤還，一般沒有寬限期，等正式營運後，則轉為週轉性融資，一年續約一次。因此，中長期融資少，多以一年一貸的方式操作，對企業資金規劃較為不利。

三、週轉性融資一年到期之後，均需先行償還，然後再重新申請融資，如此一來，增加了台商的調度困難，而在目前的緊縮形勢之下，貸款收回後，不再續貸者，亦經常發生，使台商的財務不穩定性大為提高。

四、目前台資銀行在大陸設有據點的很少，原有華一銀行及協和銀行，後有富邦銀行及台銀、三商銀等，陸續進入，杯水車薪，遠遠不能滿足台商的需求，而且台商的不動產也無法提供給外商或台灣的金融機構直接擔保，都使台商求貸管道嚴重受限。

台商的融資管道

如前所述，台商在大陸的融資不易，但台商仍應開闢各種可能的管道，不能拘泥於現況，尤其返台融資更是可行的選擇。歸納起來，台商可行的融資方式包括下列三個方向：

第一、在國內銀行DBU操作：

1. 以個人或母公司名義向國內銀行貸款後滙出。

2. 母公司向國內銀行申請擔保信用狀（Stand by LC），間接保證大陸子公司在大陸銀行借款。

3. 母公司向銀行申請與子公司共用授信額度。

4. 母公司運用應收帳款之掛帳支援大陸子公司。

5. 大陸出口，台灣押滙。

6. 大陸進口，台灣開狀。

第二、在國內銀行OBU操作：

1. 由大陸子公司直接向OBU借款。

2. 由境外公司向國內銀行的OBU分行申請開發擔保信用狀，擔保大陸子公司的應付帳款。

3. 由境外公司出貨給大陸廠商，憑對大陸廠商之應收帳款，在國內OBU辦理應收帳款融資。

第三、在大陸銀行直接操作：

1. 用台灣OBU開來的擔保信用狀擔保下，向中資銀行借款。

2. 大陸子公司直接向大陸地區銀行申請借款。

這些方式都是台商已經採用的管道，為了配合金融機構的要求，我建議台商應儘可能以台灣的主體作為母公司，同時以合法的方式向投審會申請投資大陸，再由第三地（如BVI、Cayman或HK）轉投資大陸，如此一來，三個地方的法律主體，都可以具備融資上的基本要求。

除了透過正式兩岸銀行融資外，最近幾年，台灣的租賃公司或分期付款公司也陸續在大陸開業，包括早期的中租迪和以及後來進入的一銀租賃、永豐、台新…等先後進入大陸市場，可以對中小企業提供租賃及分期付款的融資服務，值得採用。

債權融資的注意事項

台商在申請銀行或租賃公司融資之前，有幾個共同的問題是需要提早規劃的：

1. 申請主體的準備，及1~2年的營運記錄，新的公司很難取得所需的額度。

2. 融資資金用途及效益，必須具可行性及說服力。

3. 融資的擔保品（如：土地、廠房、設備）或還款來源（如：應收帳款），要讓銀行放心，所以現金流量的規劃是必備的。

4. 企業的基本面，包括經營者信譽、利潤率、成長性，要有完整可靠的故事或題材。

除此之外，對企業而言，資金成本以及負債比率，則是企業本身必須妥善評估的範圍。

從債權到股權私募融資

台商一般對債權融資的依賴由來久矣，一方面是較熟悉銀行的融資業務，另一方面也可能是捨不得以股權融資的方式引進投資人，分享企業的利潤。但是，主要原因恐怕是一般中小企業較少接觸股權融資，知道未來要上市上櫃融資的多，而在上市前以私募方式取得資金的少，所以只能在門外觀望，鮮少進入到實際操作的行列。

其實，近幾年在海峽兩岸的台商以「私募」方式取得資金的企業已不在少數，尤其是與內需相關的行業，更是多得不勝枚舉。台商在大陸內需市場推展品牌通路的行業，已卓有成效，台商對大陸消費市場的掌握精準，特別是在連鎖行業方面的競爭力非常突出，台商的消費氛圍塑造能力良好，推出的產品抓得住消費者的口味，而服務人員的訓練更比一般陸企到位，在連鎖的管理系統上更加用心，使通路的擴張能力迅速而可靠。

大陸台商內需產業適合私募籌資

依行業分，過去五年台商為擴展大陸市場，推動品牌通路系統，以私募股權方式取得資金的企業林林總總，餐飲服務有：一茶一座、兩岸咖啡、迪歐咖啡、仙踪林、永和大王；糕餅業的有：85℃、喜來公社、克莉絲汀；教育業的有：大地幼教、3之3教育、天才寶貝；童裝業有：巴布豆、儀大童裝；洗衣業有：象王洗衣；火鍋業有：白甘蔗；化粧保養業有：克麗緹娜、自然美，除此之外，至少有100家以上，或在進行私募活動或在規劃準備中，可見品牌通路行業透過股權私募融資已經形成氣候，逐漸形成台商融資的選項之一，也滿足了台商在擴展市場階段的資金需要。

一般企業進行私募融資的整個流程列序如下，時間大約3~6個月，時間的長短往往跟企業準備的工作完整程序有直接相關。

 財務顧問的角色

多數的中小企業進行私募融資多半是第一次，經驗不足，也不清楚投資人（特別是創投資金及私募基金）的想法及要求，過程中容易產生不必要的誤解，所以建議企業仍應選擇適當專業的財務顧問，協助企業順利完成股權融資的目標。一般而言，財務顧問扮演了下列幾個重要的角色：

‧協助企業進行重組，以符合投資人要求的投資主體。

‧協助企業編寫商業計劃書，以便滿足投資人的評估需求，縮短評估的流程。

‧協助企業規劃資金用途及未來成長目標及經營效益，體現企業的成長性。

‧主動接觸及安排潛在的投資人與企業面談及訪廠（店）。

‧協助企業做出估值，定出可接受的出售價格，以便與投資人進行初步Term Sheet的談判。

‧協助投資人進行實地訪查（Due Diligence）及完成最終投資協議的談判。

除此之外，財務顧問因負責整個融資方案的進行，所以也需要主動協調會計師及律師，甚至估值師工作的順利進行。由於許多投資人均會要求企業有未來上市的計劃，因此，財務顧問往往也會針對未來上市的地點及時程，做出初步的建議。有些企業與投資人直接接觸後，發現許多未來上市的問題無法取得共識，才邀請券商背景的財顧介入，提供問題分析及解決方案，利於雙方投資協議的完成。

擬訂私募融資架構

通常在私募前，財務顧問會與企業先探討下列幾個融資的架構，確定此一架構是初步可行的：

‧募資主體：所謂募資主體是指企業在業務上、法律上獨立的籌資標的，也是未來投資人注資的主體。募資主體的登記地點在台灣、在大陸或是在境外，對募資對象也有直接的影響。

‧募資用途及金額：以企業新增資金需求為目標，但公司的資本規模與獲利多寡，也會限制募資的額度。

‧募資對象：優先可以考慮與公司行業相關的戰略性投資者，同時也可以考慮財務性的投資者，這些對象可能是台資、外資，也可能是陸資。

‧募資方式：發行新股引進資金或配合大股東出售部分老股，一般比例是80：20。

‧募資期限：一般在3~6個月左右，一般有標準的作業流程，準備工作愈完整，時間愈容易掌握。

編寫商業計畫書

所謂「商業計畫書」(Business Plan)，簡稱BP，是企業根據融資和其他發展目標，在對專案進行調研、分析以及搜集整理有關資料的基礎上，根據一定的格式和內容的要求，全面展示企業或項目的目前狀況及未來發展潛力的書面材料。

商業計畫書的意義：

‧幫助創業者整理思路，梳理公司營運綜合情況。

‧是企業專案融資、戰略規劃等經營活動的綱領指南，指導企業未來的運作。

‧讓投資者短期間內充分瞭解企業的各個方面的情況和市場前景，吸引投資人的興趣。

商業計畫書內容，主要包括下列幾項：

‧   執行摘要：核心要點，傳遞項目主要思路。

‧公司介紹：公司基本情況、股權結構、股東背景、關聯企業、歷史沿革、公司大事記。

‧管理團隊：高級管理人員簡介。

‧人力資源：組織構架內部管理控制、人員結構和分佈。

‧行業與市場：市場環境供需分析、市場機會、競爭者、未來趨勢。

‧產品／服務，商業模式：產品（服務）介紹、獨特性、市場定位、目標市場、目標客戶、市場反應、市場佔有率、新產品開發、知識產權。

‧財務資料：近3年的審計報告、財務分析報告、主要資產債務清單等。

‧融資計畫：資金需求及使用計畫。

‧發展規劃與盈利預測：未來3年發展規劃及盈利預測。

配售（尋找投資人）

整個私募工作最關鍵也是最困難的門檻是協助企業找到對的投資人，通常要安排10個以上的投資人接觸是容易的，但是要從中鎖定3~5個有興趣的投資人，同時願意出具投資框架（Term Sheet）意向書則是複雜的。投資人的評估從初步接觸到最終投資有多重的關卡，財務顧問必須協助企業針對各個階段事先擬妥對策，而不同的背景也會有不一樣的關注重點。

‧財務投資人：主要投資於各種中短期的投資機會，注重行業的地位及發展潛力，公司現金流和獲利展望，同時對未來的退出機制有較高的期待，但是在未來的管理運作上，則採取被動的態度，主要還是支持經營團隊的決策，不會做太多的干預。

‧戰略投資人：主要是指與企業產品、技術具有上下游整合的上市公司、其他大型未上市公司、大財團等，這類型投資人更看重企業產品（或技術）的前景、團隊的背景及信譽，以及商業模式的可行性。一般而言，戰略性投資人可以介入較早期的項目，對未來上市與否也不太堅持。

‧配售注意事宜：企業根據所處行業、公司規模、獲利水準等訊息尋找合適投資人，是一個較技巧的過程。應注意下列幾項：

1.公司法律主體要清晰，不至於與主要股東有利益衝突。

2.公司的財務必須透明，最好已有合格的會計師進行審計。

3.對於未來的投資方向、成長策略及效益預測必須有統一的口徑。

估值及訂價

私募訂價往往是談判的結果，也是在投資人提投資意向書（Term Sheet）的最主要條款，但是企業在與投資人談判之前，財務顧問通常會提出各種可能的估值，給企業或大股東參考。一般私募定價方式有三種：

‧PE法：以每股收益乘以市盈率確定價格。

‧未來收益現值法

‧   企業每股淨資產溢價

估值跟投資價格相對應，估值決定投資價格，最終反應的是投資金額和獲得股權比例。若公司有明確上市計畫，可參考同類上市公司的PE做為定價參考水準，比方說，企業的同行在上市二級市場的平均PE在20倍左右，那麼企業在上市前（3~5年內）的估值可能在上市平均水平的50~60%。

例如：企業去年稅後利潤為新台幣1億元，如同行的平均PE是20，那麼投資人可能會予的估值，將在10億元上下（1億 x 20 x 50%），這種估值通常是指投資後的估價（Post-money），亦即該估值已包含新投資的金額。

以前項估值為例，如投資人最終投入金額為2億元，則佔總估值的20%，亦即表示入資後的股權比例亦為20%。至於投資價格則與企業的資本額有關，如該企業的增資前股本為2億4仟萬元，但增資後股本變成3億元，增資後每股盈餘成為3.33元，股價即為33.3元（2億元/6000萬股）。

盡職調查（Due Diligence）

投資人與企業就投資框架取得一致的意向之後，一般會要求企業給予投資人一定期間（一般1~2個月）可以委任會計師及律師等專業中介單位，對企業的歷史資料和文檔、管理人員的背景、企業的市場、管理、技術、財務，以及可能存在資金風險和法律風險做全面深入的審核。

盡職調查，包括法律、技術／商務及財務等範圍，主要目的在確定企業在商業計劃書及Q&A過程中內容是否屬實，借以挖掘企業價值及發現可能風險。

盡職調查的一般程序包括：

‧參觀企業和業務流程

‧提出盡職調查資料清單，問題清單

‧企業針對清單提供資料，並解答問題

‧提出補充資料清單，並提供資料和解答

‧與中高層管理人員和關鍵部門人員進行訪談

‧諮詢重要客戶、律師、會計師、貸款銀行

‧諮詢行業內專家和政策部門的人員

投資協議

投資人就會計師、律師等專業人員提供的實地查核（盡職調查）報告，進行審閱，並與企業就投資主要條款再進行確認。如一切意向一致，即會要求律師起草各項投資文件。

私募融資涉及的法律文件包括：

‧收購協議Purchase Agreement，又名 Investment Agreement，主要是依重組或股東出售股權行為所做的法律文件。

‧股東協議Shareholders Agreement，又名 Investor Rights Agreement

‧大股東的承諾書

‧重新起草公司章程

‧其他登記文件

法律文件的審閱一般投資及企業雙方均委任律師來協助完成。審閱的重點包括：

‧比照 term sheet，找出不一致的地方，特別注意：估值、交割時間、交割條件、利潤保證、股權調整機制、合格IPO、贖回條款等。

‧理清重組方案、投資現金流向

‧交易工具（普通股、特別股或可轉換債等）

‧投資人權利（買回權、出售權、認購權）

‧董事會席位、投資人在董事會中的表決權

‧公司和創始人股東所須作出的承諾

私募的注意事項

私募融資已經成為台商在大陸籌資的主要選項之一，特別是內需行業，因與大陸政策上鼓勵消費息息相關，成為創投業及私募基金追逐的目標。內需行業透過私募融資也可以引進戰略性的投資人，對內需行業的長期發展有積極且建設性的助益，因此對私募的認識已是企業主及財務主管人員不可忽略的環節。

對於大陸台商在運用私募方式融資時，有許多共同的問題，主要是在法律及財務表現方面，為能順利取得私募融資，我建議台商企業，應注意下列幾點：

第一、法律要清晰，在台灣要趕快向投審會報備，在大陸應避免用人頭。

第二、提高公司財務的可信度，最好提前聘請專業知名會計師進行審計，對稅負部分也要及早規劃。

第三、募資方案的吸引力：定價不宜過高，並充分考慮對公司財務的影響。

第四、 充分考慮投資者的退出機制，選擇合適的上市地點。

第五、展現公司管理團隊的專業經驗，在於投資者訪談及DD過程中，注意口徑的一致性。

除了這些注意事項之外，每項產品或服務均有自己的特性，對投資人也有不同的吸引力，企業在包裝自行塑造特色的同時，應注意本身是否已建立可行的經營模式，良好的獲利能力以及相當可靠的成長空間，這三方面是私募融資最被看重的問題，值得深入評估。

綜上所述，台商的融資問題值得政府及業界的共同關注，台商的融資來源必須事先規劃，必須廣開管道，不能僅依靠在大陸融資，也不能僅依靠債權（銀行）融資，目前的緊縮形勢依然嚴峻，有待主動出擊，籌謀對策，方能順利發展。

（作者為群益證券股份有限公司資深副總裁）

（本文不代表本會立場）