中國大陸經濟正面臨改革開放以來的多重危機，許多結構性問題，在民主國家與中國大陸關係逐漸生變後，陸續凸顯出來。目前許多經濟指標，如城鎮高失業率，以及房地產市場泡沫化等，即便資料不盡然完全正確，卻凸顯出中國大陸經濟已不如過去處於上升階段。本文以資金流動的角度切入，試圖解析當前造成中國大陸經濟下滑的諸多因素，提供決策者以作因應參考。

成也外資　敗也外資

從資金流動的角度觀察，資金流動不會涉及到某些產業競爭力強弱的議題，也不觸及科技競爭，因為這幾個議題的影響是更長期的，一個國家的經濟不會因為幾項技術受到戰略對手的管制，就馬上土崩瓦解。其次，資金流動也可以貫穿解釋消費、投資、出口、就業等相關總體經濟的表現。第三，中國大陸自改革開放後的經濟成長，除制度改革外，資金的流動與運用是所有生產要素中的關鍵，因此從資金面來談中國大陸經濟問題，能夠切中經濟運行的特性。

當我們選擇以資金面作為解析視角，大家的共識是，外資離開的事實。改革開放後，中國大陸經濟成長的主因是加入了全球經貿體系。以製造業為主體，帶有技術成分的大量外資到中國大陸投資設廠，創造了就業、消費與出口，也帶動了北上廣深等主要區域的服務業發展與房地產市場。因此成也外資，敗也外資，當外資不斷離開中國大陸，不免會對中國大陸經濟造成長期且結構性影響，此影響並非紅色供應鏈本土化所能弭平。

就路徑與成因來講，外資離開中國大陸有幾個層面。中短期因素是基於利差。中國大陸金融市場深化後的許多金融投資型外資，會因為美國升高利率，以及地緣政治的不穩定因素，撤出中國大陸金融市場。這雖然是中短期因素，但在美國沒有停止升息前，也會牽制中國人民銀行降息救經濟的空間。這是為什麼到目前為止，我們尚未見到中共國務院與人民銀行有推出大規模寬鬆貨幣政策的原因，因為這可能會加速資金外逃。

外資出逃受政策與制度影響

外資離開的原因是政策與制度因素，兼具推力與拉力因素。美中科技競爭，實體經濟的生產性資金，特別是涉及高新科技與敏感科技部分，推力因素是中國大陸大量扶植國營企業集團卡位，壓縮外資的發展空間，拉力因素則是美國等民主陣營也從科技與貿易相關法律及政策，限制其跨國企業在中國大陸的業務與營運。再加上國際供應鏈從中國大陸撤出移轉到越南與墨西哥等地，相關資金面也持續撤出，甚至是將整個在中國大陸的分支企業賣給陸企，造成相當規模的生產摩擦性中斷，影響到出口與就業。

除了金融市場與實體製造業外，外資自然人移動也對中國大陸經濟造成一定程度的影響。受到疫情管制，北上廣深等地區的先進國家外籍高階工作者大部分離開，造成房地產租屋市場的不景氣。以上海為例，根據當地與國際媒體報導，辦公室租金行情已跌回到10年前的水準，且空屋率高，待租期顯著拉長，這都影響到主要城市區域的服務業發展與中國大陸中產階級人民的財產收入，且此影響是長期性、結構性的，不容易被中國大陸內資所彌補。

內資受政策影響而劇烈洗牌

中國大陸內資的特點是不易離開中國大陸，在嚴格的外匯管制下，拋售人民幣轉換為美金而出逃的資金規模，應會受到控制，其中一個徵兆就是碧桂園直接拒絕支付折合臺幣7.1億價值的美元債券利息，推測是在中共官方的默許下進行。

內資大致沒有外逃的問題，但經濟穩定運行的基本邏輯是，行業日常的經濟活動，其熱度可以符合原先投資的預期，一旦落差過大，就會產生行業中個別領導企業、供應鏈中小企業、機構投資人，與一般投資大眾的業務與財富損失，進而扭轉整個對景氣的預期心理，落入一個相對悲觀的循環。

當前中國大陸的房地產市場，就處於這樣的狀況。習近平政府試圖控制房地產過熱的政策手段，目前已被證明失敗。對於非寡占市場、市場參與者眾、競爭力參差不齊、企業取得資金過程存在大量不公平與不對稱資訊的中國大陸房地產市場，中國大陸政府想用一系列政策扭轉人民對於房地產的不正當預期，很難不伴隨嚴重的企業倒閉與投資人損失。

這些企業與個人的損失，是以中國大陸境內財富重分配方式所存在，不涉及大量而無法解決的外債。房企龍頭重整牽涉的是中國大陸股東與購房者，這些房企龍頭的股東結構目前相對單純，是以中國大陸其他企業集團為主要機構投資股東，外國銀行曝險程度相對有限，因此目前主要影響層面在於中國大陸購屋者、供應鏈中小企業，跟延伸性金融商品的投資人。這將使中國大陸當前仰賴的內需動能，受到相當程度的負面衝擊。

加大力道投資不易　 資本密集產業恐成下一個破口

經濟問題的嚴重程度，如同堆柴火一樣，要看單位時間內，各種不同的經濟問題是否疊加甚至交互影響。當前中國大陸經濟下行的挑戰，除來自外資普遍持續出走，還有為數不少的內資關係人蒙受財富損失，因此從資金面的觀點，一個是資金被抽走，一個是資金損失，短期內難以加大投資力道，創造就業與提高財富收入。

除非中共政權與政策產生巨大改變，否則外資出走是短期內不可逆的現象，下一階段觀察中國大陸經濟前景的重點，是除了房地產市場外，是否還有其他產業開始產生資金流的困難，所有實際運營表現不如投資當時預期的資本密集產業，都有可能成為下一個破口，例如中國大陸的電動車產業、電池產業等。習近平政府不樂見產業過度擴張，因此不應期待政府會大規模挽救產業，或是出手激勵另一個明星產業。中國大陸人民以及臺灣各界對中國大陸經濟的看法，不能過於期待會有另一個大投資時代，現在是劇烈調整的痛苦期，各方均要謹慎看待。